（报告出品方/作者：浙商证券，马莉）1.行业背景：我国鞋服零售市场海外集团市占率领先，但本土集团近5年地位提升显著我国的鞋服零售市场从年起进入单位数增长阶段，年整体鞋服零售消费规模达到亿元，未来也仍将以4%-5%复合增速成长，从体量来说仍是终端消费最重要的板块之一。复盘品牌零售市场10年市占率变化，有几个特点非常明显：1）服装零售市场份额向头部企业集中趋势明显：虽然服装是可选消费中相对非标的品类，但大集团展现出的产品开发、品牌建设营销、供应链组织、零售运营、多品牌协同能力仍然让龙头具有突出优势，CR20从年的10.8%提升到年的19.5%。2）运动品牌的市占率提升非常迅猛：运动鞋服适用场景在本土消费者生活中渗透率的迅速提升带动Nike在年反超凌致集团成为市占率第一，其他运动鞋服集团如Adidas、安踏体育、李宁、Skechers、特步、度、NewBalance等市占率也实现持续上行，前20大零售集团中有8席由运动鞋服集团占领，其中第一大集团Nike在华零售额预计在亿元上下；3）海外集团市占率领先，但本土头部集团近5年市占率提升明显：虽然从目前整体局势来看，海外集团Nike、Adidas、Uniqlo、凌致集团在各自的运动/休闲服领域仍然市占率领先，但近5年本土品牌也在苦练内功抢占市场、实现市占率提升，比较典型的包括安踏体育（运动鞋服龙头+成功的多品牌战略）、森马服饰（巴拉巴拉童装第一地位稳固）、李宁（国潮运动时尚崛起）、波司登（年轻化+品牌重塑成功）、特步（跑步产品打出特色）、太平鸟（本土快时尚，数字化转型领先），包括海澜之家、赫基集团也在激烈竞争下保持了稳定的市场份额。2.10年前本土与海外品牌差距：零售、供应链、渠道上全方位差距相较于中国品牌较短的发展历史，海外龙头品牌在刚进入中国时都已经积累了超过数十年的运营经验。在几十年的发展历程中，这些品牌无论是在供应链、零售管理、还是在品牌力上均有较大优势，这让其在中国消费者品牌意识不断苏醒的大背景下不断扩大市场规模。2.1.海外品牌具备精细化管理能力无论是奉行SPA的快时尚品牌还是依靠大型经销商的运动品牌，海外品牌在零售管理上均领先国内品牌。以优衣库为首的快时尚品牌其SPA体系，指的是全程参与商品研发、管控生产、最后自主完成零售的一整套体系。反映到终端零售上，优衣库在中国区目前超过家门店均为直营体系，优衣库在单店配货、终端折扣管控、门店库存管理等多方面均能够对门店非常细致的管控，总部也能对终端的信息做出实时反馈。对于海外运动品牌而言，其在中国依靠顶尖的经销商进行高效管控。耐克和阿迪达斯在中国线下的大部分门店都交由滔搏、宝胜两大经销商管理。以滔搏为例公司在全国拥有0多家直营门店，宝胜的直营门店数量也有接近家。这两家大型零售公司一方面与耐克和阿迪建立起了长期的合作关系，对品牌方的战略意图能够高效地贯彻执行，通过与这种大型零售公司的合作，耐克/阿迪做到了虽然以批发模式为主但仍旧能够对终端渠道进行高效管理和控制。相较于中国品牌在当时依旧以批发为主的管理模式，正是因为对终端的高效管控，海外品牌拥有了对终端零售变化的第一时间感知，这样的感知让海外品牌在库存控制、产品调整、单店订货等等方面都明显优于国内品牌。2.2.海外品牌拥有更成熟的供应链体系快时尚品牌更成熟的快反体系和运动品牌以龙头供应链为主的模式，都让其在货品上具备了更强的竞争力。ZARA依靠成熟的买手制度、直营门店的高速信息反馈、以及手上数千家工厂的供应链资源保证对终端产品变化的迅速反馈，这种灵活的快速反应机制让其在年前后的中国市场迅速扩张。同时在头部运动品牌方面，其依靠供应链的头部化整合，迅速提升了产品质量和性价比。以耐克为例，其在运动鞋方面与丰泰、裕元等大厂牢牢绑定；制衣方面也在不断加强与申洲这样顶级工厂的合作。我们看到中国品牌无论的供应链体系，在年前后仍旧处于相对分散、传统的状态，在速度上并没有形成类似ZARA这样成熟的快速反应模式；同时，公司也很难与专心供应海外头部品牌的国内顶级代工厂形成长期合作，因此我国服装品牌在供应链上也与海外品牌形成了一定差距。2.3.品牌影响力下，海外品牌在渠道上优势明显由于10年前海外头部品牌在影响力上的绝对优势，其正好承接了年后购物中心的扩张红利。海外品牌由于更大的号召力，相较国内品牌其有着更大的流量拉动作用。因此在10年前购物中心快速扩张的时代下，各购物中心为了在一楼大面积的门店上吸引客流，往往会主动与这些能够撑起大店的海外服装品牌主动寻求合作，并给予更多的租金优惠。因此，在购物中心的快速扩张带动下，海外品牌依靠最好的门店位置在国内自一二线城市开始迅速扩张，形成了正向循环。相较而言，国内品牌在购物中心快速扩张的大背景下，由于购物中心体验面积较大购物面积较小，其往往很难进入购物中心的黄金楼层。因此，其在渠道上的曝光度也明显弱于海外龙头品牌，这也使其很难在同个商场与海外品牌进行直面竞争。3.中国品牌和海外品牌的差距越来越小，不少领域开始颠覆3.1.波司登21财年羽绒服收入预计超越Moncler重回全球第一波司登年启动聚焦主品牌策略，从品牌形象、产品设计、大秀及KOL营销、渠道升级等多个方面完成年轻化时尚化转型，18、19财年表现亮丽，20财年虽短暂受到疫情影响，但21财年淡季库存去化超预期、冬季零售表现强势，预计波司登集团羽绒服业务收入在FY21增长将在25%以上（此前公告截止20.4.1~20.12.31波司登主品牌零售额增长25%，其他品牌增长40%），收入有望超过亿人民币，按照目前的欧元对人民币汇率计算（7.7:1），在FY21财年（截止21/3/31）结束后，波司登集团的羽绒服业务收入将再次超过Moncler，重回行业世界第一，我们预计公司FY21/22/23净利润16.0/20.2/25.3亿，增速为33%/26%/25%，对应估值21/16/13X。Moncler目前对应21年已经达到44X，CanadaGoose对应其FY22（截止22/3/31）估值也达到35X，两大国际品牌虽然在规模上小于波司登，但由于更强的品牌力，两家公司的估值均明显高于波司登。我们认为考虑到中国广大的市场空间以及波司登仍旧处于上升通道的品牌势能，波司登目前的估值水平仍有较明显的提升空间。3.2.安踏体育旗下FILA、DESCENTE展示多品牌运营实力FILA收入利润占据安踏半壁江山，21年流水目标30%+增长。年安踏从百丽手中收购FILA大中华区业务，通过5年的产品风格调试和单店模型打磨，在年首次实现盈利、年开始门店扩张加速，FILA的迅速成长成为安踏集团年至今的亮丽业绩的主要动能，FILA也成为服装品牌零售管理标杆，年大货单店月店效超过80万，年疫情下KIDS和FUSION系列月店效不降反升，冲上35+和40+万水准，线上增长接近翻倍。而年公司也为FILA定下不低于30%流水增长的高目标，体现对FILA品牌的强烈信心。DESCENTE运营仅4年月店效接近FILA，营业利润率超过20%。DESCENTE是日本高端专业滑雪运动品牌，年4月安踏与迪桑特日本、伊藤忠成立的合营公司开始该品牌在中国的运营，借鉴了FILA的直营运营经验，安踏利用3年时间打磨产品以及单店模型，截至20年该品牌平均月店效已经接近80万，向FILA品牌巅峰时期靠拢，年疫情下品牌收入逆势增长60%+同时营业利润率提升到20%以上，店效及盈利能力提升速度较FILA早期明显加快，体现出多品牌运营能力的有效复制，除DESCENTE外，韩国户外品牌KOLON年在华业务也有明显起色，首年实现扭亏为盈。年安踏也为DESCENTE定下50%+流水增长目标，体现对新锐品牌给予厚望。3.3.数字化为国内快时尚品牌弯道超车机遇3.3.1.SHEIN全链路数字化打通，逐步找到超越ZARA的方法SHEIN依靠产品、供应链、营销一体化的竞争优势，已经逐步在海外抢占ZARA份额。截至年底，SHEIN客户已遍布全球二百余个国家；公司在英语系、法语系、拉丁语系及十余个小语种群体中均有较强客户基础。年全球活跃用户数超万。从整体运营流程来说，SHEIN的销售从营销开始，通过产品图片上新积累需求，之后依靠供应链现金的数据体系实现精准排期及生产。SHEIN优势集中于产品、供应链、营销三大层面。首先从产品上来说，SHEIN每周整体上新体量在“万款”级别，同时公司拥有强大的设计和版型修改团队，能够通过精准的设计元素再组合，精确将时尚潮流落地。同时在产品图片上，SHEIN拥有强大的产品拍摄团队，能够尽可能地完美展现上新产品图片。公司通过上新产品图片的点赞、浏览等各种数据决定最后产品的生产量，因此优秀的产品图片能够让公司更准确的判断需求。从营销上来说，SHEIN在社媒诞生早期就开始进行营销投入，目前在海外主要社媒渠道拥有千万级别的支持者。SHEIN的产品通过其在社交媒体上的运营，能够实现在用户评论和网红推荐下裂变。同时，随着公司规模的扩大，其也已经拥有了领先对手的网红资源，这帮助公司在营销过程中，拥有更多数据根据广告反馈进行生产规划。供应链方面，真正让SHEIN与其他电商品牌与众不同的是其完全数据化的供应链体系。SHEIN培养出了几百个对其死心塌地的供应商以及一套复杂的供应链管理系统。SHEIN与供应商之间不仅是合作关系，而是深入地对供应商进行了了解并进行可数字化改造。正是这一群由其从小孵化长大几乎等同于自营的供应商，让SHEIN完成了与上游供应链完全数据系统共享的目标，实现了上下游对订单每个环节的实时可视化追踪，让上下游备料和排单均能提前完成。同时SHEIN经历数次迭代的自主研发的供应链数据体系（IT研发人员达到千人），能够精准地向这些能够快速响应的供应商分派订单，而这批已经打破流水线生产仅以小组制为单位生产的供应商也有能力承接每次仅有单的下单体量以及全年十几万的SKU体量。SHEIN的这种模式，真正实现了最小化库存风险，同时依靠不断更新的款式持续吸引消费者。SHEIN的三个优势的直接体现，就是公司可以实现从“测试”至“再订购”的全链路数字化；同时公司可以大幅压缩产品企划以及终端产品梳理的时间。平均来看，SHEIN产品从设计到上架的平均时间为13天，终端网站平均6天即可重新整理商品货架。相对于SHEIN，ZARA的快反机制是以产品买手为单位，依靠买手在全球搜集到的时尚潮流趋势进行快速生产，并根据线下门店的反馈决定后续补单机制。在这个过程中，买手对于时尚信息的捕捉判断以及买手对于供应商资源的掌握尤为重要，买手成为快反机制中至关重要的一环。但是一方面由于公司的首单都需要在线下门店进行尝试而不像SHEIN一样可以通过产品图片试新，这使得ZARA需要生产更多量的新产品完成基础铺货工作；同时AI对全网信息的收集以及公司自营站对单个消费者更有针对性的推送，使得SHEIN更了解自己的消费者。因此我们看到的是SHEIN拥有着比ZARA更快的供应链反应速度，也拥有着很高的精准度。我们看到SHEIN已经变成了一家完全由消费者数据驱动的科技化时尚公司，这也将是快时尚企业未来发展的一大方向。3.3.2.太平鸟线上模式驱动，在国内势头逐步赶超绫致集团相较SHEIN的纯电商模式，太平鸟作为传统线下零售企业，也正依靠线上数据驱动的全新经营模式，在国内迅速追赶海外巨头。随着线上线下消费者的持续融合以及疫情的催化，目前线上线下的消费者已经非常接近，线上消费数据反映的方向已经能够很好地体现整体消费趋势。对于时尚服装公司而言如何让真正决定产品方向的设计师和买手转变思维，让其认识到数据帮助决策是非常重要的一环。太平鸟在19年开始调整组织架构，打破线上线下部门壁垒实现数据共享，线上数据实时反馈和迅速洞察的优势迅速显现。太平鸟打破了之前线上线下分开考核利润的方式，将终端销售变为了各个部门共同的考核标准。线上部门和线下部门的考核统一至整体流水口径后，线上高效精准的数据开始为公司整体设计提供巨大帮助。公司能够依靠线上上新的反馈在短时间内发现爆款并进行追单或者进行新的设计补充，全面提升产品设计的及时性与准确性。同时，各部门由原先按顺序接到指令依次行动的方式改为围绕爆款的抱团圆桌讨论制，设计、营销、生产、物流各个部门均在第一时间得知爆款的出现，并开始在各自负责范围内提前互动并开启相应流程。这种全新的组织架构基础上，公司改进激励方式，实行超额分享制，从利益上进一步激发员工积极性。产品力提升带来的红利，让公司正在逐步成为代表中国年轻人时尚的领导品牌。公司自20Q2以来已连续四个季度保持了高速增长趋势。太平鸟发行可转债全面推进公司整体数据化建设。太平鸟目前应用线上数据获得的明显销售提升让太平鸟坚定了数字化投入的信心。公司于20年9月发布8亿可转债项目，希望在消费者洞察、供应链效率提升、以及中后台的支持平台上全面引入数据化体系，让公司从运营方式到决策流程上真正迈出数字化转型的重要一步。从市占率数据我们就能看到，太平鸟在20年疫情下绫致集团市占率明显下滑的情况下，市占率逆势提升，表现出了数字化驱动的明显效果。4.国货遇上Z世代运营模式上的创新外，95后乃至00后消费者文化自信的崛起，也让走在时代前沿的中国品牌在“国潮”浪潮下不断获得年轻人更多
